陈道富：财政赤字货币化是什么？担忧什么？边界在哪？——博智宏观论坛月度研判例会上的发言

财政赤字货币化是什么？担忧什么？边界在哪？——博智宏观论坛月度研判例会上的发言陈道富一、财政赤字融资是一个连续的谱系一般理解的财政赤字货币化，指的是央行通过发行基础货币直接弥补财政预算内赤字。这被绝大多数国家法律明确禁止。但广义财政赤字货币化，是金融机构资产扩张以政府行为（负债）为基础。狭义化指央行发行基础货币支持政府行为（融资），广义则包括金融机构发行存款货币（金融负债）支持政府行为。政府的赤字，既包括中央政府，也包括地方政府，既有显性的，也有隐性的。我国财政包含四本帐，也是国有金融机构和国企的股东，金融体系既有商业性机构，也有政策性机构，还存在大量的政策性金融业务，因此，财政赤字货币化的现实含义是相当丰富，表现为一个连续的谱系。包括央行在一级市场购买国债支持中央政府融资、二级市场支持国债市场，各类金融机构通过各种资产扩张方式支持地方债务融资，还包括各类政策性金融业务，各种结构性货币政策工具（特别是PSL和再贷款再贴现、定向工具），以及在金融救助和稳定金融体系中的央行支持等。近些年我国创新了很多结构性货币政策工具，实际上使得传统的总量调节为主的货币政策具有了结构调节功能，这已经将财政的再分配功能隐含其中，货币与财政已不再泾渭分明。为了应对疫情，我国还推出直达实体经济的政策工具，实际上是财政政策（财政贴息）的金融化实施，具有将财政货币配合工具化的倾向。观察不同时期的广义财政赤字货币化组合，只是谱系的中心有所变动，现实操作中是程度或者度的把握。货币和财政政策及其配合，是在现实压力下，不断拓展原有功能，在特定经济发展阶段和体制机制环境中具有自我驱动力。需注意的是，创新和权宜之计会导致功能的逐步异化。财政赤字货币化，在相当多时候表现为具体的中间地带的政策选择，推动谱系中心的推移，会产生一定的自我适应性。积累到一定程度后，有可能破坏原有结构引发质变。二、财政赤字货币化，真正担忧的是什么？边界在哪？财政与货币的配合，仍是工具，且是通过两个部委实现的工具。工具需要实现功能，因功能而获得存在的合理性，根本上要实现经济良性循环。加大广义上的财政赤字货币化，实际上是央行的资产扩张，增加了以政府部门行为为支撑的部分。发达国家央行资产负债表以何种结构（国内、国外和政府部门）为基础，是与特定经济发展阶段相适应。政府行为的资金支持，不同时期主要受观念、社会经济特征和体制机制制约，来源于：过去行为的积累（财政盈余）、对未来的预期（市场化融资）、基于权威的信任（信仰）（货币化）。大家担忧财政赤字货币化，是担忧对政府行为的必要约束、货币发行约束的有效性和政府部门内部管理的要求等。一是财政赤字货币化是有经济边界的。货币本质上是债务，是融资，合理性不在负债方而在于资产方，即行为的合理性。历史上很难事前区分泡沫，庞氏与大繁荣。财政赤字货币化，是为政府行为的非市场化融资，缺乏对政府行为合理性的市场化约束。历史上，国家丧失能力后不得已而为之，最终引发恶性通胀。政府的行为需获得社会认可，当正常的税费筹集资源无法满足预定目标要求，转而市场化融资和货币化融资。财政赤字通过货币发行（无中生有的信用创造）融资和市场化筹资（现有信用的争夺，带有一定市场化竞争）是两个完全不同的概念。以货币隐性的结构性调整手段（未经货币持有者同意，大规模隐蔽地实现财富的转移），实现资源从私人部门向政府转移，需特别考虑政府行为的合理约束。当然，货币工具的使用边界，来源于民众的普遍信任，是长期积累的结果，需考虑经济资源运用的极限，以及资源运用的生产性和非生产性结构。二是调控是种外在干预，实现合意结果。财政和货币已被作为宏观调控工具，还需要考虑调控的有效性，两类工具应各有所专，无所不用其极而不是相互替代。财政自动稳定和货币币值稳定是内在机制和职责。一旦过多引入非系统内在目的，会增加信任成本，难以形成共识。三是管理上的制衡。外部化带来的制衡与透明，不希望出现类似“坐支”的行为。界限在于两个部门是否独立判断和行动，而非“从属”和“工具”。三、特殊环境下能否更大程